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来源：CFC商品策略研究
作者 | 中信建投期货 研究发展部 刘昊
本报告完成时间 | 2025年9月6日
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8月以来，美豆进入鼓粒灌浆（R5-R6）关键阶段，田间对水分和温度敏感度显著上升。我们在此前报告中指出，8月低温、降水偏少的组合使大豆面临冷旱复合胁迫。截至8月31日，美豆优良率录得65%，周度环比-4pct。与作物评级同步，截至9月2日，美豆产区干旱覆盖比例16%，周度环比+5cpt。两项指标的变动暗示作物生长条件边际恶化，亦提示USDA在9月报告中对53.6蒲/英亩的高单产做出温和下修的可能。对比2024年，8月中旬前，产区天气同样“风调雨顺” ，8月USDA报告对单产预估乐观（53.2蒲/英亩），但8月下旬至9月上旬的干热转差限制大豆灌浆充实度，导致最终单产被下调至50.7蒲/英亩，因此今年9月产区尾部天气风险值得重视。
另一方面，8月下旬开启的Pro Farmer田间调研以七大主产州数千样本点为基础，通过3×3英尺样方法测定豆荚数量。今年多数州记录的豆荚数较去年及三年均值显著增加，Pro Farmer将其解读为“潜在载荚能力强，但灌浆尾段仍依赖水分与病害控制”。从方法论角度，单位面积种子数（豆荚数×每荚粒数）与产量相关度较高，但最终产量的解释力还来自“种子数×粒重”的乘积，其中单粒重对灌浆阶段的环境胁迫（高温/干旱/病害等）尤为敏感。作为大豆营养物质的物理载体，高豆荚数更多是潜在产能的物质基础，而非必然兑现的产量保证。例如当灌浆期环境转干或病害加剧时，高豆荚数并不必然转化为实收单产，兑现程度仍取决于天气窗口。因此，结合前述优良率回落及干旱覆盖比例走高的事实，“高豆荚数+灌浆受阻=单产温和下修”可能是9月USDA报告的调整方向。
我们理解9月USDA报告对于新作出口与压榨预估不会做出太多调整。出口方面，8月USDA报告将新作出口预估下调至17.05亿蒲，一定程度上反映了缺失中国采购背景下的全年出口需求。当前国内仍在大量锁定巴西旧作船期装运，除非中美贸易协议快速落地，否则报告对出口预估的调整空间不大，或在16-17亿蒲区间小幅调整。压榨方面，7月与8月USDA报告将新作压榨预估放到25.4亿蒲，反映美国生物燃料政策对美豆压榨需求的提振。在政策动态没有进一步更新前，9月USDA报告对压榨预估的改动概率也不大。
以8月USDA报告为基础，若最终单产从53.6蒲/英亩回落至52.5蒲/英亩，在8010万英亩收获面积假设上，产量大致减少8800–9000万蒲，其他项目预估保持不变时，期末库存有望从2.9亿蒲回落至2亿蒲附近。进一步地大圣证券，若未来中美达成贸易协议以促成美豆对华出口修复，美豆出口量可能朝着18-18.5亿蒲演进，将导致期末库存向1亿蒲收敛。整体来看，但凡单产因天气风险而面临下修，新作平衡表将进一步收紧，从而赋予CBOT大豆“易涨难跌”的短期特征。
国内方面，中美第四轮贸易会谈结束后，仍然没有释放任何改善的信号，这令市场对两国大豆贸易重启的预期减退。尽管CBOT大豆因出口需求担忧而重新下跌，但巴西CNF报价企稳偏强，国内大豆进口成本整体持稳。与此同时，中储粮不定期开展进口大豆拍卖，增加市场供应。在此背景下，市场继续权衡美豆进口与否对未来供应的影响。
我们理解不应过度定价中储粮进口大豆拍卖对豆粕估值的利空。尽管储备大豆流入市场增加供应，但从成交情况来看，以9月5日场次为例，3830元/吨的成交价格可以等价拆分为“1040美分/蒲的CBOT盘面+260美分/蒲的巴西CNF”，加之出库费等杂费，成交价格并未显著低于同期巴西进口成本，对豆粕实际利空有限。
若未来重启美豆进口，一方面，历史经验表明，美豆新作对华出口的高峰通常集中在秋冬季数月。当年9月-次年2月基本会完成全年美豆采购量的90%。因此，若后续两国达成贸易协议并落地采购，短期供应放量会对豆粕价格形成阶段性压力。但另一方面，与18/19年度不同，25/26年度美豆平衡表更加偏紧，自8月下旬美湾开启CNF报价以来，其报价区间虽低于巴西同月船期，但仍处于相对较高水平（约220–250美分/蒲）。我们理解“CBOT大豆+美湾CNF”这一组合未来大概率呈上移趋势，进而从成本端支撑豆粕估值，部分对冲供应增长带来的向下压力。
短期来看，在2.9亿蒲这一中性偏紧的期末库存支撑下，CBOT大豆向下跌破1000美分的概率不大，若9月USDA报告下调单产预估，有望使得美豆和连盘豆粕获得向上定价。但是否以及何时采购美豆的不确定性导致豆粕单边信号仍然相对模糊，走势偏震荡对待，区间交易思路为主。若后续国内重启美豆进口，豆粕定价或呈现“供应增长抑制—成本传导推升”的路径，走势可能先抑后扬，上方空间则受到全球大豆供应宽松格局的限制，而这一宏观格局的打破需要看到今年南美种植季出现不利天气，秋冬季潜在的拉尼娜气候可能是一个助力因素。
研究员：刘昊
期货交易咨询从业信息：Z0021277
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责任编辑：赵思远 大圣证券
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